Türkiye sermaye piyasalarını sarsan fon krizinin dolaylı etkileri sürerken, tasfiye sürecinin de oluşturulan yasal zeminle birlikte hızlanması bekleniyor.
Krizin kökleri, belirli fonların Borsa İstanbul'da işlem hacmi düşük, "sığ" hisselerde aşırı yoğunlaşmasına dayanıyordu. Sığ pay dolaşımı ile şişirilen bazı hisseler üzerinden fon değerleri olağanüstü yükselirken, hem hisse hem de kimi fonlarda yüzlerce kat artışlar görüldü.
Yüksek getiriler yeni yatırımcıları çekti ve sistem "Ponzi" benzeri işleyişle uzun süre kendi kendini besledi.
Uluslararası endeks sağlayıcılarının, Türkiye piyasasına yatırım yapacak yabancı yatırımcıların güvenebileceği şeff af ortaklık yapısı, gerçek fiili dolaşım ve etkin denetim için takvim belirlemesi, fon krizinde ilk işaret fişeğini ateşleyen gelişmeydi.
SPK'nın uyarılar paralelinde getirdiği uyum kurallarının ardından, şişirilmiş fon ve hisselerde başlayan çöküşle fon krizi de patlak verdi.
17 Eylül'de 7 portföy yönetim şirketine ait toplam 131 fon için tasfiye kararı alındı. 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunan bu fonların toplam varlık büyüklüğü yaklaşık 800 milyar-1 trilyon TL (17-20 milyar dolar) seviyesindeydi. Ardından hisse ve özel sektör tahvil piyasasına sıçrayan kriz on milyarlarca dolar varlık kayıplarına yol açtı. Resmi açıklamaya göre, 30 Ekim itibariyle tasfiye sürecinde bulunan fon sayısı 38'e düşerken, bugüne kadar 72 bine yakın hesaba toplam 68 milyar lira tutarında ödeme yapıldı. TBMM'de kabul edilen 7596 sayılı Kanun ve ilgili SPK usul ve esas Kararı ile süreçleri netleşen olağanüstü tasfiye kapsamında bulunan fonlarla ilgili ilk ara ödemelere de dün itibariyle başlandı. İşte 10 soruda, fon krizi sürecinin analizi....
1. Fon nedir, kriz neden bu kadar yatırımcıyı etkiledi?
Fon, portföy yönetim şirketlerinin çıkardığı içinde hisse, tahvil, altın gibi belli araçları içeren bir yatırım enstrümanı. Ve tek başına bu araçlara yatırım yapmaktansa profesyonel yöneticilerin oluşturduğu fonlar alınabilir. Fon yatırımcısı çıkarılan yatırım fonunda fon fiyatına göre anaparasının yettiği kadar bir bölümünün sahibi olur. Fonun içindeki yatırım araçlarının aşağı ya da yukarı yönüne göre fon değer kazanır veya kaybeder siz de bu harekete göre para kazanır veya kaybedersiniz. Yatırım fonları ve özellikle para piyasası fonları Haziran 2023 sonrası uygulanmaya başlayan sıkı para ve TL'yi özendirici politikalar nedeniyle daha fazla getiri isteyen yatırımcıların da büyük ilgisini çekti. Fon yatırımcı sayısı Haziran 2023'ten fon krizinin patlak vermesinden öncesinde yüzde 51,54 artışla 6 milyona dayanmıştı. Portföy büyüklüğü yani fonlardaki para miktarı da yüzde 864,9 ile 11 trilyon liraya yaklaşmıştı. Eylül sonunda yatırımcı sayısı 5.8 milyona, portföy büyüklüğü de 9.5 trilyon liraya geriledi. Ancak sıkı para politikası döneminde fonlardaki portföy büyüklüğü 10 katına varan bir artış yaşadı. Bu durum yatırım fonlarındaki krizin çok daha hissedilir ve tabana yayılır olmasına da neden oldu.
2. Neden yatırım fonu krizi çıktı? Sorun ilk nerede başladı?
Başta serbest fonlar olmak üzere Borsa İstanbul'da işlem gören işlem hacmi, fiili dolaşım oranı küçük çok da alıcı satıcısı olmayan hisselerde büyük pozisyonlar oluşturdu. Bu tür hisselerde işlem hacmi düşük olduğu için de tek bir işlemle çok hızlı hareketler yaşanabildi. Portföy yönetim şirketlerinin fonlarındaki hisselerdeki işlemleri sonucu hissenin fiyatı arttıkça fonun getirisi yükseldi. Ki bazı hisselerde 6 ayda yüzde 4 binin üzerinde yükselişler gözlendi. Diğer yatırım fonlarına nazaran akıl almaz şekilde yüksek getiri sağlayan bu fonlara yatırımcı da ilgi gösterdi ve yeni para girişi sistemi devam ettirdi. Fona para girdikçe benzer hisselerin alımı devam etti ve yeni hisseler de fonlara eklendi. Ancak bu döngü regülatörlerin geç de olsa devreye girmesiyle kesintiye uğradı.
3. Foncuların bu sistemi neden çöktü?
Aslında yatırım fonlarında ponzi benzeri bir sistemin varlığı ilk adımlar atıldığında finans profesyonelleri ve EKONOMİ başta olmak üzere bazı basın yayın organları tarafından fark edildi ve bu konuya dikkat çekildi. Özellikle EKONOMİ Gazetesi Tera Portföy'ün TLY fonu ile Pusula Portföy'ün Tera'nın hareketlerini birebir kopyalayan fonlarına ve bu fonlar içindeki hisselerin olağanüstü hareketine ilk günden yani Şubat 2025'ten beri işaret ediyor. Ancak Sermaye Piyasası Kurulu ile Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek'in fonlarda manipülasyon olduğuna ilişkin ilk net ifadeleri Kasım 2025'te geldi. Bu konuda adım Ağustos 2026'ya kadar atılmadı. 2025 Temmuz'a sadece nitelikli yatırımcıların yatırım yapabildiği bu fonlar TEFAS'a açıldı, daha fazla yatırımcı tabanı oluşturuldu ve kriz çok daha fazla yatırımcıya ulaştı. Mayıs 2026'da küresel endeks sağlayıcı MSCI'nın ilk Türkiye borsasına yönelik uyarılasına rağmen regülatör harekete geçmedi, haziran ve temmuzda gelen iki uyarı sonrası Sermaye Piyasası Kurulu önce fiili dolaşım oranına ilişkin adım attı. Ardından da 28 Ağustos'ta yatırım fonları rehberini çok daha sıkı kurallarla güncelleyerek yayınladı. İşte regülatörün devreye girip fonları düzenlemesi yatırımcıyı tedirgin etti ve domino taşı gibi bizi 16 Eylül'de patlayan likidite krizine doğru sürükledi.
4. SPK'nın düzenlemesi neden fitili ateşledi?
SPK'nın yatırım fonları yeni rehberi tek hisseye yatırım yapılmasının önüne geçiyor, başta patronlar olmak üzere hisse sahiplik oranlarında ve fiili dolaşım oranında sıkı bir şeff afl ık oluşturmayı hedefl iyor. SPK düzenlemesi sonrası tasfiyeye alınan bu fonların yatırım yaptığı hisselerde taban serileri başladı yani her işlem gününde yüzde 10 düşmeye alıcı bulamama sürecine girdi hisseler. Bu düşüş fon getirilerini de sert etkiledi. İlk önce Pusula Portföy'ün fonlarından çok hızlı bir yatırımcı çıkışı başladı. Şöyle düşünün sayısı sınırlı fon yatırımcısı fonunu satmak istese portföy yönetim şirketleri bunu karşılayabilir ancak çok fazla sayıda satış olduğunda fonun yeterli nakdi yoksa bunu karşılamak imkansız olur. Bu talepleri karşılayabilmek için yatırım fonlarındaki hisseler satılmaya başladı ancak bu hisseler alıcısı çok olmayan hisseler olduğu için tek tabandan sonra kapandı işlemler. Elinde ne varsa satsa da talebi karşılayamadı ve Pusula Portföy fonları ilk olarak temerrüde düşen fonlar oldu. Fonların kazanç döngüsü tersine döndü para girdikçe yükselme yerine çıkışla düşüşler gerçekleşti fon değeri düştükçe daha fazla yatırımcı çıkmak istedi.
5. 16 eylül'deki likidite krizinde ne yaşandı?
Portföy yönetim şirketleri fonlarından çıkış yapmak isteyen yatırımcısının talebini karşılamak için elinde ne hisse varsa satmaya başladı ancak satış yapıldıkça hisselerin fiyatları düştü. Ve taban olan hisselerde işlemler durdu. Varlıklar hem para etmediği hem de hızla nakde dönüştürülemediği için likidite krizi başladı. Pusula Portföy'ün ardından Tera Portföy'de de yatırımcı hızlı bir çıkış sürecine girdi. Tera da Pusula gibi satışlara başladı aynı döngü onun başına da geldi. Bu kriz Borsa İstanbul'a çok sert yansıdı çünkü bazı fon hisseleri BİST100 endeksinde yüksek ağırlığa sahiplerdi. Hatta bir hisse BİST30'da yer alıyordu. Sert satışlar taban serileri tüm endeksleri negatif etkiledi, sadece fon yatırımcısı veya fonlar değil borsanın geneline bulaşan bir satış süreci yaşandı. Pusula Portföy fonlarının temerrüde düştüğünü yani ödemelerini zamanında yapamayacağını ilan etmesinden sonra Tera Portföy ile Atlas Portföy de fonlarında temerrüde düştüğünü açıkladı. Bu açıklamalar yatırımcıyı daha da korkuttu. BİST100 endeksi 16 Eylül'de yüzde 7,5 düştü. Kriz borsayı sardıktan sonra regülatörler ve kamu devreye girdi. Likidite ihtiyacı için TCMB hamle yaparken SPK 7 portföy yönetim şirketinin tüm işleme fonlarını kapattı, 131 fonun tasfiye edileceğini açıkladı. Türkiye Varlık Fonu ise en iyi alıcı olarak borsanın desteğine koştu.
6.Fon tasfiyesi ne demek? yatırımcı parasını alabilecek mi? Ödemeler ne durumda?
SPK'nın tasfiye sürecine aldığı fonlarda portföy büyüklüğünün 20 milyar dolara yaklaştığı ve 500 bine yakın yatırımcıyı ilgilendirdiği açıklandı. Tasfiye sürecini yönetmesi için Ziraat Bankası ve İş Bankası görevlendirildi. SPK 16 Eylül'den bu güne fonlarda yer alan hisselerdeki işlemler nedeniyle art arda lisans iptalleri, suç duyuruları ve cezalar yayınlamaya başladı. Tasfiye süreci yatırımcıların tüm anaparasını alabileceği anlamına gelmediği gibi para alamayacaklar anlamına da gelmiyor. Çünkü fonların değeri hisselerin satışları ve yaşananlar nedeniyle geriledi. SPK tasfiye yöntemlerini düzenleyen işlemleri, 1 milyon liraya kadar yatırımcılara ara ödeme yapılacağını duyurdu. Bazı portföy yönetim şirketleri de kendilerinin ödeme yapabileceğini belirterek yatırımcılarına geri ödemelere başladı. Bugüne kadar 71 bin 899 hesaba toplam 68 milyar lira ödendi. Olağanüstü tasfiye kapsamındaki fonlar için ilk ara ödemeler ise cuma günü başladı. Cumhurbaşkanı Yardımcısı Cevdet Yılmaz ödemelerin en düşük tutarlardan başlayarak yüksek tutarlara doğru ilerleyeceğini ifade etti 125 milyar liralık net yatırım tutarının geri ödeme kapsamına girdiğini kaydetti. Geri ödemelerin fonlarda kalan nakit, hisseler ve diğer varlıklarla karşılanacağını ayrıca haksız kazançlara yönelik açılan hesaba yapılan iadelerin de geri ödeme kapsamında kullanılacağını belirten Yılmaz, yargı sürecindeki kişilerin tedbir konulan varlıkları ve gayrimenkullerinin de TMSF'ye devredileceğini bunların da nakde çevrilerek ödemelerde kullanılacağını belirtti.
7. Tasfiye başlamasına rağmen sis neden dağılmadı?
Kamu devreye girip fonların tasfiye ve geri ödemelerini düzenlese de yatırımcılarda oluşan güven kaybı ve tedirginlik devam ediyor. Likidite krizi ise aşılabilmiş durumda değil. Kamu bu krizin bulaşmasını engellemek ve diğer yatırım araçlarında kayıpların önüne geçmek için hemen adımlar attı ancak bu adımlar yatırımcıların varlık satışlarını engelleyebilmiş değil. Özellikle Borsa İstanbul'da yaşanan yoğun satışlar hiçbir sıkıntısı olmayan büyük şirketlere de sıçramış durumda. Yatırım fonu krizine bulaşmamış aracı kurumlar bile yoğun satışlar nedeniyle nakit ihtiyacını karşılayabilmek kredili işlemlerdeki sıkıntıları çözebilmek için ellerinde ne varsa satıyor. Yabancı yatırımcının olmaması sorunu daha da büyütüyor. 16 Eylül'den bugüne borsada satış devam ediyor ve henüz önüne geçilebilmiş değil. Yatırım fonlarında ise yatırımcı ve nakit çıkışları sürüyor.
8. Yatırım fonlarından korkulmalı mı?
Yatırım fonu piyasasında düzenlemeler sürüyor. Tasfiye sürecindeki fonlarla ilgili yasada düzenlemeler yapıldı, ayrıca TEFAS'taki pay sahipliği eşikleri duyuruları sıklaştı, fonlara yoğunlaşma limiti getirildi. Yatırım fonlarında riski belirleyen parametrelere göre tercihlerin yapılması çok önemli. Her yatırım enstrümanı belli bir risk barındırır. Yatırım fonlarında bu riskler 1'den 7'ye kadar düzenlenmiş durumda. Nitelikli yatırımcı sınırının 50 milyon liraya çıkarılması da oldukça önemli. Riski daha yüksek olan serbest fonlara katılabilecek yatırımcı sınırı Aralık 2025'e kadar 1 milyon lira seviyesindeydi. Bu yatırım fonu krizinin tabana yayılmasının en önemli nedenlerinden biriydi. Aralık 2025'te 10 milyon liraya hafta başında ise 50 milyon liraya yükseltildi. Yatırımcı bir şeye daha dikkat etmeli. Yatırım fonlarını TEFAS'tan herkese açık olarak takip edebilirsiniz. Eğer bir kategoride bir fonu benzerlerinden akıl almaz şekilde yani biri 4 verirken 15-20 veriyorsa yatırımcı bunun nedenini sorgulamalı riskini göz önüne alarak tercihini ona göre yapmalı. Unutmayın her yatırım risk barındırır alabileceğiniz riske göre yatırım tercihlerinizi şekillendirmelisiniz.
9. Yatırım fonlarında bundan sonra ne olacak?
Yatırım fonlarına ve borsaya ilişkin düzenlemeler devam edecek. Bunun en önemli nedeni ise yine küresel endeks sağlayıcı MSCI'nın uyarılarının devam etmesi. MSCI Haziran 2027'ye kadar Türkiye'ye süre tanıdı ve Türk hisse senetlerine yönelik endeks değişikliklerini durdurdu. MSCI tarafından yapılan açıklamada, 2026 Piyasa Sınıfl andırma İncelemesi kapsamında kurumsal yatırımcıların Türkiye'deki bazı küçük ölçekli halka açık şirketlerle yakın ilişkili fonların sahip olduğu paylar üzerinden gerçekleştirilebilecek olası koordineli işlemlere ilişkin ciddi endişeler olduğu belirtildi. Kurum, düzenleme ve denetimde Haziran 2027'ye kadar yeterli ilerleme sağlanamaması halinde Türkiye'nin "Gelişmekte Olan Piyasa" statüsünden "Sınır Piyasa" veya "Bağımsız Piyasa" statüsüne geçişinin değerlendirebileceğini bildirdi. Piyasada koordineli işlemlere yönelik bir düzenleme beklentisi büyük. Fiili dolaşım oranlarında ise gerekli ilerlemenin yapıldığı görüşünde piyasa uzmanları. Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek de fonların koordineli işlemleri dahil sermaye piyasası suçlarıyla mücadeleyi güçlendirecek yasal düzenlemeleri 2027 yılı başına kadar tamamlamayı planladıklarını açıkladı. Şimşek ayrıca atılan adımların etkilerinin takip edileceğini ve gerekirse yeni düzenlemeler yapılacağını da duyurdu.
10. Kriz, ekonomiyi ne kadar etkiledi?
Bakan Şimşek yatırım fonlarındaki sorunun sistemik bir risk yaratmayacağını söyledi. Ancak bu ekonomiye hiçbir etkisi olmadığı anlamına gelmiyor. Fon krizinin likidite krizine evrilmesi borsadaki kayıpların yanı sıra özellikle özel sektör tahvillerinde bir endişe yarattı. Sıkı para politikası nedeniyle tahvil ihraçları şirketlerin son yıllarda oldukça artmıştı ve fonlar da bu tahvillerin en büyük müşterilerindendi. Şimdi alıcı tarafında yaşanan sıkıntı tahvillerde satışları tetiklediği gibi tahvil ihraç eden şirketlerin ödemelerini yapamayıp temerrüt kararları açıklamasına neden oldu. Bunun yanı sıra reel sektörden de sorunlara ilişkin talep artıyor çünkü çoğu şirketin tasfiye halindeki fonlarda olmasa da fon yatırımları var. Satışlar çıkışlar ve fon portföylerindeki varlıkların değerlerinde yaşanan düşüşler bu şirketlerin finansal durumunu negatif etkiliyor. Her ne kadar özel sektör tahvillerinde ödeme için kullanılan kredileri TCMB'nin bankalara getirdiği büyüme sınırlarından istisna olduğunu açıklasa da bankacılık sektörünün bu konuda iştahlı davranması beklenmiyor. İç talepte dezenfl asyon sürecinde yaşanan yavaşlama fon krizi sonrası daha belirginleşebilir ve bu ekonomik büyümede negatif bir kalem olarak öne çıkabilir.