Fonda adil bir tasfiye işlemi nasıl olabilir: Bernard Madoff örneği

Bugün artık açıkça görülüyor ki üç yılda yüzde 5000 kazandıran bir fon, olağan piyasa koşullarında mümkün değildi. Soruşturma derinleştikçe bu getirilerin arkasında düşük dolaşımlı hisselerde yapay fiyat hareketleri, ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanmalar ve piyasa dolandırıcılığı iddiaları olduğu ortaya çıktı. Fon yöneticilerinin önemli bir kısmı gözaltına alındı, tutuklandı ya da yurt dışına çıkış yasağıyla karşılaştı.

Bu tablo karşısında sorulması gereken soru basit: Eğer fonların ürettiği getiri gerçek değil de suçla şişirilmiş bir fiyatsa, tasfiyede bu fiyatı esas almak ne kadar adil olabilir?

Mevcut yöntem kimi koruyor, kimi cezalandırıyor

Tasfiye hükümlerine göre fon varlıkları paraya çevrilecek ve ortaya çıkan tutar, pay sahiplerine sahip oldukları pay oranında dağıtılacak. İlk bakışta tarafsız görünen bu yöntem aslında ciddi bir adaletsizlik taşıyor.

Fona erken dönemde düşük fiyattan giren yatırımcı çok sayıda pay aldı. Fiyat şiştikten sonra giren yatırımcı ise aynı parayla çok daha az pay alabildi. Pay oranına göre dağıtım yapıldığında, şişirilmiş fiyatın bedelini en ağır biçimde son girenler ödüyor.

Daha büyük adaletsizlik ise fondan zamanında çıkanlarla ilgili. Basına yansıyan bilgilere göre bazı gerçek ve tüzel kişiler fonlardan çok yüksek karlarla çıkış yaptı. Bu kişilerin hesaplarına konulan tedbirin ise piyasayı bozucu etkisi gerekçesiyle SPK'nın önerisi doğrultusunda kaldırıldığı aktarıldı. Oysa bu çıkışlarda ödenen paranın önemli bir kısmı, gerçek bir kazançtan değil, sonradan fona giren yatırımcıların yatırdığı paradan karşılanmış olabilir.

Sonuçta ortaya garip bir durum çıkıyor. Bir kesim yüzde binlerle ifade edilen karla sistemden vaktinde ayrılırken, yaklaşık 500 bin kişi "SPK var, devlet var, denetim var" diyerek sisteme güvendi ve çıkamadı. Bugün bu yatırımcıların ana paralarının ancak küçük bir kısmını, konuşulan rakamlara göre yüzde 10 civarını geri alabileceği ifade ediliyor.

SPK'nın son kararı ne anlatıyor

SPK ilk kararında 17 Eylül 2026 saat 13:30'dan önce verilen satış talimatlarını alacak olarak kabul etmişti. Son kararla 16 Eylül ve öncesinde verilen ancak fiyatı açıklanmamış talimatlar da alacak kapsamından çıkarıldı ve bu yatırımcılar fon ortağı sayıldı.

Öncelikli alacaklı sayısının daraltılması, fonlardaki nakit ve likit varlığın beklenenden çok daha sınırlı olduğu şeklinde yorumlanıyor. Hangi statüde olursa olsun, fonda kalan yatırımcıların büyük kayıpla karşı karşıya olduğu anlaşılıyor.

Daha adil bir yöntem: Koyduğun parayı esas al

Fonların işlemleri suç kapsamında değerlendiriliyorsa, en adil yöntem şişirilmiş fon fiyatını tamamen devre dışı bırakmak olabilir. Buna göre:

Her yatırımcının fona fiilen yatırdığı para ve fondan fiilen çektiği para tespit edilir. Net yatırım tutarı, yatırım tarihinden itibaren aylık bazda mevduat faizi oranıyla güncellenir. Tasfiyeden elde edilen para, bu güncellenmiş tutarlar üzerinden paylaştırılır.

Bu yöntemde fona yatırdığından daha fazlasını çekmiş olanlar, yani "net kazananlar", ellerindeki hayali karın iadesiyle karşı karşıya kalabilir. Böylece erken çıkanların kazancı, içeride kalanların zararına finanse edilmemiş olur.

Dünyada Bernard Madoff örneği var

Bu yaklaşım yeni değil. ABD'de Bernard Madoff'un saadet zinciri çöktüğünde tasfiye memuru Irving Picard, yatırımcıların hesap ekstrelerinde görünen hayali bakiyeleri değil, "koyduğu para eksi çektiği para" esasına dayanan net yatırım yöntemini uyguladı. ABD Temyiz Mahkemesi bu yöntemin hukuka uygun olduğuna hükmetti. Hayali karla çıkış yapmış yatırımcılardan da geri alım davalarıyla milyarlarca dolar tahsil edilerek mağdurlara dağıtıldı.

Türkiye'de ise 1982 Banker Krizi ve 2003 İmar Bankası süreci, büyük ölçekli mali skandallarda mağduriyetin nasıl giderileceği konusunda farklı tecrübeler sunuyor.

Hukuki zemin nasıl kurulabilir

Mevcut mevzuatta fon tasfiyesi, fon içtüzüğü ve SPK düzenlemeleri çerçevesinde pay esasına göre yürütülüyor. Net yatırım yönteminin uygulanabilmesi için ya yasal bir düzenleme yapılması ya da yargı kararlarıyla fon fiyatlarının suçla oluşturulduğunun tespit edilmesi gerekiyor.

Ayrıca erken çıkanlardan geri alım yapılabilmesi için iyi niyet ile kötü niyet ayrımı önem taşıyor. İçeriden bilgi alarak çıkış yaptığı tespit edilenler ile fondan olağan şekilde çıkmış küçük yatırımcı aynı muameleye tabi tutulmamalı. Bunun yanında suçtan elde edildiği belirlenen malvarlıklarına el konulması ve bu varlıkların mağdurlara aktarılması da kaynak oluşturabilir.

Her fon için ayrı değerlendirme yapılması da gerekiyor. Tasfiyesine karar verilen 131 fonun tamamında aynı ölçüde bir manipülasyon olup olmadığı bilirkişi incelemeleriyle netleştirilmeli.

Güven meselesi

Bu kriz yalnızca yatırımcıların parasıyla ilgili değil, sermaye piyasasına duyulan güvenle de ilgili. Yüz binlerce kişi bu fonlara SPK denetiminde, TEFAS üzerinden, bankaların aracılığıyla yatırım yaptı. Tasfiye süreci, sistemden vaktinde çıkanları koruyup sisteme güvenenleri cezalandıran bir sonuç doğurursa, bunun bedeli yalnızca bu fonlarla sınırlı kalmayabilir.

Adil bir tasfiye, şişirilmiş fiyatları değil gerçek emeği ve gerçek parayı esas almalı.